매년 3월이면 제약바이오 업계의 주주총회는 연구개발 성과, 임원 보수, 배당 정책, 지배구조 이슈까지 복합적으로 얽히며 그 어느 산업보다 긴장도가 높다. 올해는 상법 개정과 판례 변화까지 더해지면서 작은 절차적 판단 하나가 분쟁으로 이어질 가능성도 배제하기 어렵다. 약업신문은 다사다난한 주총 시즌을 앞두고 업계가 점검해야 할 포인트를 짚는다.<편집자 주>

지배구조 리스크가 실제 주주총회 의결권 ‘표’로 직결되는 구조로 전환되고 있다는 분석이 나왔다. 특히 글로벌 기관투자자의 판단 기준이 주총 결과를 좌우하는 변수로 부상하고 있다.

얼라이언스 어드바이저스 박성환 전무는 최근 서울 서초구 드림플러스 강남에서 법무법인 디엘지(DLG)가 개최한 ‘상법 개정과 주주총회 실무 대응방안’ 세미나에 참석, ‘지배구조 환경 변화에 따른 최근 동향 및 글로벌 기관투자자 대응 유의사항’을 주제로 발표했다. 

그는 발표에서 외국인 자본 비중 확대와 의결권 행사 기준 변화를 2026년 주총의 핵심 변수로 제시했다.

박 전무는 “국내 증시에서 외국인 투자자 보유 시가총액이 약 1400조원, 전체의 38% 수준에 이르는 만큼 외국인 기관투자자의 영향권 밖에 있는 상장사는 사실상 없다고 봐야 한다”고 말했다. 

이어 그는 “공시는 단순한 규제 대응 문서가 아니라 투자자의 의결권 판단에 직접 활용되는 자료”라며 “각 안건이 글로벌 기관투자자의 기준과 언어로 설명되고 있는지 점검해야 한다”고 강조했다.

또한 “외국인 자본 비중이 높은 국내 시장 구조에서는 표의 향방을 과거 관행이나 제한된 변수만으로 예측하기 어렵다”며 “지배구조 설계와 공시의 완성도가 곧 주총 결과로 연결되는 시대”라고 덧붙였다.

한편 제약바이오 업종은 기술특례 상장 비중이 높고, 적자 기반 연구개발(R&D) 구조와 글로벌 기술이전 의존도가 높은 산업 특성상 외국인 기관투자자 비중이 상대적으로 높다. 최근 이 같은 환경에서 의결권 행사 기준 변화는 기업가치 변동성과 직결될 수 있다는 분석도 나오고 있다.

ISS, Glass Lewis 중심 대응의 한계…기관별 정책 분석 필요

그동안 국내 기업들은 ISS와 Glass Lewis 등 의결권 자문사의 권고 방향을 중심으로 주총 전략을 수립해왔다. 그러나 글로벌 자산운용사들이 의결권 자문사 리포트의 의존도를 낮추고 자체 판단 비중을 확대하면서 구조가 달라지고 있다.

블랙록은 총 운용자산 약 14조 달러 가운데 약 25%에 대해 ‘Voting Choice’를 도입해 투자자가 직접 의결권을 행사할 수 있도록 했다. 뱅가드 역시 약 1조 달러 규모에 대해 유사 제도를 운용 중이다. 주요 운용사들이 내부 분석 체계를 강화하면서, 단일 자문사 권고에 따른 일괄 대응 전략은 한계를 드러내고 있다.

박 전무는 “이제 ISS와 Glass Lewis 권고만을 기준으로 대응하는 시대는 지났다”며 “각 기관투자자의 스튜어드십 코드, 보수 정책, 이사회 독립성 판단 기준을 사전에 파악하고 맞춤형 인게이지먼트를 해야 한다”고 설명했다. 특히 보수 체계, 집중투표, 독립이사 요건 등에서 기관별 세부 기준 차이가 존재한다는 점을 강조했다.

상법 개정으로 이사의 주주 충실의무 명문화, 주총 의안별 표결 결과 공시, 기업지배구조보고서 확대 등 공시 체계도 단계적으로 강화되고 있다. 

박 전무는 “지배구조 리스크는 더는 이론적 논의가 아니라 의안별 찬반 비율로 즉시 드러나는 사안”이라며 “소수 지분을 보유한 외국인 기관투자자의 표가 정족수와 찬성률에 실질적 영향을 줄 수 있다”고 말했다.

행동주의 상시화…보수·이사회 구조 글로벌 기준 적용

제약바이오 업종은 임상시험 실패, 대규모 유상증자, 기술수출 변동성 등 주요 이벤트가 잦은 산업군이다. 이러한 특성상 주주와의 사전 커뮤니케이션이 부족할 경우 행동주의의 표적이 될 가능성도 적지 않다.

실제 최근 주주제안은 배당 확대나 자사주 소각을 넘어 이사회 구성, 보수 체계, 중장기 전략, 지배구조 투명성 전반으로 확대되는 추세다. 2025년 기준 28개 기업에서 164건의 주주제안이 발생했고, 평균 찬성률은 44% 수준까지 올라섰다.

박 전무는 “행동주의는 주총 직전의 돌발 이슈가 아니라 연중 경영진과 접촉하며 쟁점을 축적하는 상시적 인게이지먼트 구조로 바뀌었다”며 “글로벌 기관투자자가 요구하는 이사회 독립성, 이해상충 관리, 감독 기능의 실효성을 객관적으로 설명할 수 있어야 한다”고 강조했다.

특히 보수 안건은 글로벌 기관투자자들이 가장 엄격하게 들여다보는 영역이다. 그는 “글로벌 운용사들은 총주주수익률(TSR)과 보수의 정렬 여부, 성과지표의 명확성과 투명성, 재량적·일회성 보상의 반복 여부를 면밀히 점검한다”며 “업계 평균 대비 과도한 보수 수준이나 성과와 연동되지 않은 인센티브 구조는 반대 사유로 이어질 수 있다”고 설명했다.

마지막으로 박 전무는 “KOSPI 5000 시대에 외국인 기관투자자 대응은 더 이상 대기업이나 첨예한 현안이 있는 기업에만 국한되지 않는다”면서 “특히 상장 초기 제약바이오 기업의 경우 주주총회 실무 대응 체계가 상대적으로 미흡하고, 각종 공시 규정을 따르는 데 급급한 상황이 적지 않다”고 말했다.

이어 그는 “거버넌스 환경이 급변하는 시기에 한국 제약바이오 기업들이 보다 체계적으로 준비해 주주가치와 기업가치를 함께 높이는 ‘윈-윈(Win-Win)’의 한 해가 되기를 기대한다”고 전했다.